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来源:黑客技术     时间:2020-03-22 03:44

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  1987年10月19日,纽约交易所里哀嚎和咒骂声不断。两个月前刚创出历史新高的道琼斯指数,大幅低开后稍作反抗,便扭头向下坠入深渊。交易员们一边对着电话向客户大喊道“不要怕,这只是技术性调整” ,一边在恐慌中卖出股票。最终,道琼斯大跌22.6%,创出史上单日最大跌幅记录。

  這次暴跌導致股市行情轉爲低迷,大批公司股價臥地不起,然而,每次暴跌都會成爲一些人的地獄,和另一些人的天堂。

  这次也不例外,“87股灾”为一场精彩的资本大戏奠定了基础,参与者分成两方,一方是以骆驼香烟和奥利奥饼干闻名的雷诺兹-纳贝斯克公司(RJR Nabisco),代表人物是约翰逊;另一方是前来敲门的野蛮人:私募基金KKR,代表人物是克拉维斯。

  

  克拉維斯和約翰遜,電影劇照,1993年

  1988年,雷诺兹-纳贝斯克公司的CEO约翰逊正面临着职业生涯的绝境:一方面,股东对于低迷的股价非常不满(股灾期间从65美元跌到40美元左右);另一方面,公司新产品Premier香烟被评价为“Tastes like shit. Smells like fart. (口感如吃屎,气味像嗅屁)”。

  約翰遜非常清楚,新品失敗的消息一旦被董事會得知,自己位置就會保不住,因此必須策劃點兒什麽事情,才能轉移董事會注意力。

  他琢磨的事情,就是利用公司被低估的股價,進行管理層收購(MBO)。作爲CEO,約翰遜非常清楚公司當前股價被嚴重低估。因此,在原本彙報新品進展的董事會議上,約翰遜提出了令董事會吃驚的管理層收購方案,並期望以閃電戰的方式迅速完成。

  代表股東利益的公司董事會,很快也給了他一個“驚喜”:將收購消息泄露出去,吸引華爾街鲨魚們前來競價,讓這次原本是低調的交易,迅速變成一場驚天的世紀大收購。

  在這場收購中,KKR因采用了高額的垃圾債券,正面硬怼管理層,而被競爭對手稱爲“門口的野蠻人”。這個形象經典的稱呼,成爲了日後記錄這次收購的書籍、電影的名稱,也成爲了2015~17年中國資本市場的關鍵詞。

  作为“资本游戏”的第二篇,本期要解读的金融电影正是1993年上映的《门口的野蛮人》(Barbarians At The Gate),为了更好地理解这次收购,我们从四个方面来解析:

  1. 野蛮人:KKR的封王之路

  2. 逆袭者:老二的权力游戏

  3. 弹药库:垃圾债券炼金术

  4. 大决战:史上最贵并购战

  以下進入正文部分。

  1. 野蛮人:KKR的封王之路

  20世紀初,在賓夕法尼亞一家煤礦裏挖煤的雷蒙德·克拉維斯已經小有積蓄,將部分資金投資股市。時值牛市,嘗到甜頭的他不斷加碼,結果人算不如天算,1929年9月,美國經濟大蕭條,股市一口氣跌了90%。一路“浮贏加倉”的雷蒙德最終一波輸光,只能靠東借西貸來維持生活。

  十幾年間,雷蒙德從煤礦工幹到石油工程師,終于用實業勤勞工作的錢,填平了金融投機的坑。隨後,他開始跨界爲高盛銀行等華爾街公司預測石油儲量,這份工作爲他積累了大量的人脈和財富,也讓他領悟到,金融行業賺錢與否,取決于在業務鏈所處的位置,而毫無疑問,股民是最底層的。

  这些领悟、人脉和财富,全部倾注给在了儿子亨利·克拉维斯(Henry Kravis)身上,为儿子日后成为华尔街巨人奠定了基础。

  亨利·克拉维斯依靠父亲的人脉,在本科暑假时就经常去华尔街实习。因此在他大学毕业时,年轻的克拉维斯已经具备了良好的金融工作经验。随后他在表哥罗伯茨(George R. Roberts)的邀请下,来到了华尔街着名投资银行贝尔斯登工作,并在这里遇到了他的事业导师科尔伯格(Jerome Kohlberg)。

  

  年輕時的克拉維斯(右)和羅伯茨(左),1960s

  而當時的他們,誰也沒有想到,三個人會隨後一起創業,並成爲華爾之之無愧的杠杆收購之王。

  在貝爾斯登工作期間,科爾伯格搞起了一些副業,爲那些年邁的家族公司創始人,提供可以避稅套現但同時管理公司的途徑。而考慮到當時政策規定,對整體出售資産可以免繳資本收益稅、利息費用稅前抵扣等因素,杠杆收購(LBO)成爲了最佳選擇。

  1965年,克拉維斯拉了一幫投資者成立了殼公司,然後用銀行貸款從72歲的斯特恩家族手中買下了一家生産金屬牙齒護理的公司,並給予了斯特恩家族一定的股權和實際管理權。隨後通過收購上下遊公司的業務整合,公司經營狀況大爲改善,再次出售時,股權價值提升了7倍多。

  隨後,科爾伯格和克拉維斯又操刀了五六筆業務,收益有高有低,但積累了不少經驗和財富。越做越順的科爾伯格向公司提出成立一個三人獨立業務小組,但被無情拒絕。三人一怒之下一同離職,募集了40萬美元後,成立了自己的投資公司。

  新公司以三人各自名字首字母组合而成,Kohlberg Kravis Roberts,简称KKR,1976年正式开张。

  盡管KKR是杠杆收購的先行者,但公司名氣不大,甚至一度被人誤認爲是家熟食店。每當快堅持不下去時,他們就會想起離職前被老板嘲諷:“從這裏出去單幹的人沒有成功的”,便有了奮鬥的動力。幸運的是,在1980年,公司一口氣完成了6單生意,陸續有媒體開始報道,也漸漸有了市場口碑。

  經過幾年的實操,KKR形成了穩定的業務流程:和管理層談判達成一致(整體收購,但予以管理層股權和管理激勵)、設計方案完成資金籌措(考慮利率、周期及股本金比例等因素)、收購股份完成私有化、改善短期經營效率(縮減成本、拆分業務等方式,力圖增加三五年的現金流和利潤)、出售股份(被並購或重新上市)。

  

  1980年代的克拉維斯和羅伯茨

  模式一旦固定,剩余就是不斷的複制黏貼。而更大的並購規模意味著更多收入,于是,KKR開始將並購對象轉向大型公司。1984年,KKR業務額達到了10億美元,而最大並購金額也達到了4400萬美元。更爲可觀的是,KKR主導的項目回報率達到了驚人的年化62.7%。

  而这一年,克拉维斯已经赚了近2亿美元。成为富豪后,他觉得原配太拜金,于是选择离婚,随后迎娶了高自己一头的美女服装设计师Carolyne Roehm。克拉维斯将人间繁华和旋转木马一并献给了自己的娇妻,《绅士季刊》将二人的婚礼列为“1980年以来的20场世纪婚姻”,与戴安娜和查尔斯王子的婚礼相提并论。

  

  克拉维斯和妻子Carolyne Roehm,1987年

  克拉維斯高調的炫富,很快爲公司吸引來了一大批競爭對手。美林證券在1985年迅速組建了一個4億美元的基金,1年後又投入了15億美元。1987年,摩根士丹利投入了17億美元資金。雷曼兄弟也籌集了12億美元。大玩家的介入,迫使KKR不能再像以前那樣悠然自得的同管理層和董事談判,輕松獲得有利的價格。

  整個杠杆收購行業處于蓬勃快速的階段,從1982年到1988年,整體交易金額從110億美元上漲到了1819億美元,可謂家家有酒喝,人人有肉吃。

  爲了快速甩開對手,KKR放棄了科爾伯格制定的低調友善的經營策略,轉向高調激進之風。而這也導致曾因腦部腫瘤住院離開公司兩年的科爾伯格非常不適應,最終選擇了離開。

  1987年,完全掌控公司的克拉維斯宣布,在1990年之前進行的交易一律免除管理費用。這個大招一把募集了56億美元資金,管理規模上將追隨者遠遠甩在了後面,更是被《財富》雜志驚歎,可以買下500強中10家在明尼阿波利斯市的公司。這種氣勢,令華爾街歎服,也夯實了KKR杠杆收購一哥的地位。

  “野蠻人收購戰”中的另一位主角,雷諾茲-納貝斯克公司其實早在1986年就被克拉維斯盯上了,但克拉維斯發出的收購邀請被CEO約翰遜不置可否地含糊過去。因此,當KKR得知約翰遜准備用75美金一股的價格來做MBO時,立馬炸鍋了,原因有兩點:

  一是約翰遜剽竊了KKR收購雷諾茲-納貝斯克公司的建議,卻把KKR完全抛開;二是在約翰遜眼裏,75美金一股的價格太便宜了,簡直是在搶錢。

  

  怒火中燒的克拉維斯馬上宣布:對雷諾茲-納貝斯克公司勢在必得,要扞衛KKR的榮譽。這場世紀收購戰,還沒開打,就已經充滿了華爾街特有的火藥味了。

  2. 逆袭者:老二的权力游戏

  如果約翰遜生在中國,那一定會被人說是祖墳冒青煙的那種:出生于中下層階級的他,40歲之前都默默無聞,隨後卻步步高升,成爲了美國最大的食品煙草公司的總裁,並親自主導了一場世紀大收購。

  約翰遜出生于蕭條的1931年,父親是名五金銷售員,母親是個簿記員。正所謂窮人孩子早當家,約翰遜七八歲時就開始做報童賺錢、隨後出租自己收藏的漫畫書、兜售兒童攝影票等等,這些經曆練就了他天馬行空、能言善辯的本領。

  在做燈泡銷售員時,約翰遜爲燈泡塗上了不同顔色,以此爲噱頭將燈泡高價出售。而隨後他來到了伊頓公司,認識了自己的人生導師佩斯科特,並深受“公司建立那天就是走向衰亡的開始”的觀念影響,形成了“攪屎哲學”,即不斷在折騰、混亂中把握機會。這一哲學在其日後的行事風格中體現的淋漓盡致。

  盡管約翰遜出生于貧窮家庭,但花錢卻從不小氣,頗有“千金散盡還複來”的氣魄,敢花錢會拍馬屁,堪稱最牛公關的典範。這不禁讓我想到了曾經一位前輩在剛入行第一年,就刷爆了六張信用卡來招待客戶大保健,隨後順利拿到了某財富的投票,繼而一波升職加薪,不僅還清了信用卡,很快住進了大平層。

  約翰遜也種瓜得瓜,長期的人脈活動,爲他帶來了標牌公司二把手的工作機會,這也成爲了他人生的轉折點。

  標牌公司的一把手韋格爾爲人吝啬嚴苛,非常不得人心。而與之相反,約翰遜八面玲珑,既不得罪下屬,又積極爲高管、董事謀福利。有員工被開除時,約翰遜會以免費出國旅遊等各種明目來安撫補償。而每個月當高管苦逼的參加韋格爾沈悶的會議後,約翰遜就組織一場“周一腐敗之夜”,用美女香槟幫大家放松。

  約翰遜和戰友們打成一片,慷慨無度,甚至于當有人說喜歡他的毛衣時,他會馬上脫下來送過去。而這些付出很快得到了回報,在1976年被董事會任命爲首席運營官,也加封爲董事,時刻准備向一把手沖刺。

  而韋格爾對這種威脅非常不爽,他雇用了私家偵探搜集約翰遜的風流韻事,並大肆宣揚。董事們沒有介意,但約翰遜的老婆卻提出了離婚。約翰遜被逼無奈,向黑社會的一個朋友求助,沒幾天跟蹤他的私家偵探便消失了。約翰遜隨即開始派人跟蹤韋格爾搜集資料。

  韋格爾和約翰遜的矛盾愈發激烈,然而,一方經營有方但爲人嚴苛吝啬,另一方揮霍無度但深受高管和董事信賴,戰爭的結局早已明晰。

  約翰遜以退爲進,提出要辭職,董事會當即就用一把手的位置將其他挽留。隨後,約翰遜開始執行自己的攪屎理念,每年對公司進行兩次重組,將每個人的工作都換一下,一邊新設部門,一邊關閉部門,一邊討論戰略重心,一邊更換市場戰術。標牌公司就像約翰遜的玩具一樣,被折騰來折騰去。

  與此同時,在另一家食品公司納貝斯克也遭遇著同樣的情況。當老一代創始人、董事離開公司後,銷售員出身的比克莫爾作爲董事會主席,主導了出海戰略,浴簾、玩具等行業跨界收購,最終將公司虧得一塌糊塗。新上任的首席執行官謝伯利,也急切需要一場並購式的改革。

  于是,標牌公司和納貝斯克公司的合並一拍即合。合並後,約翰遜再次屈居二把手。隨後,他故技重施,一邊對謝伯利左吹右捧討其歡心,一邊在三年內,將24名高管中的21位換爲了自己嫡系部隊。這時候,實權早已落在約翰遜的手中。而更好的機會隨即而來。

  1983年,納貝斯克公司迎來了曲奇餅幹大戰,約翰遜力排衆議,用燒錢戰略擊垮了競爭對手獲勝,被視爲公司第一功臣。而他又特別會來事兒,將公司研發中心命名以老大謝伯利的名字命名,把謝伯利感動的淚流滿面,將一把手的寶座拱手相讓給了這位“有賢有德有能”的接班人。

  80年代的美國,被稱爲貪婪的十年。一批批公司的創始人老去後,各路職業經理人開始舞槍弄棒,其中類似約翰遜的數不勝數。就在約翰遜擔任納貝斯克一把手後不久,處于“大雜亂”的美國最大的煙草生産商雷諾茲,也向他發來了合作函。

  當時的雷諾茲正遭受萬寶路的沖擊,公司業績不斷下滑,而並購也成爲了職業經理人的最佳選擇。一番篩選後,納貝斯克成爲了雷諾茲的最佳並購標,並最終以49億美元價格成交。約翰遜第三次成爲了公司的二把手,而一把手則是煙草公司的威爾遜。

  

  老謀深算的約翰遜,1985年

  約翰遜不斷積累董事們的好感,各種套路玩得爐火純青,而隱忍的他正在等一個一劍封喉的機會。終于,當董事會對威爾遜隱瞞業務研發的做法非常不滿時,約翰遜趁機提出辭職請求,再次以退爲進,逼得董事會將其選爲了總裁,成爲了美國當時第十九大的公司一把手,一時風光無兩。

  約翰遜同志在權力遊戲中一路通關,隱忍等待、暗中發育、架空坐實、以退爲進、一劍封喉,都是他作爲老二逆襲的獨門秘笈。這些寶貴經驗,往小了說可以指導職場進階,往大了說簡直可以指導毛衣戰了。

  然而,自以爲登上人生巅峰的約翰遜,在去克拉維斯家談判時,被牆上挂滿的名畫震得一愣一愣。他才驚覺,玩得凶賺得多的還是資本家,號稱實業大佬的自己,在金融大鳄面前仍不過是個小屌絲。

  

  3. 弹药库:垃圾债券炼金术

  KKR这种几百名员工的投资公司,敢于和能够去并购那些动辄十几万员工的实业公司,核心的一点是拥有充分放杠杆的能力,这里就不得不提另外一个人:垃圾债券之王迈克尔·米尔肯(Michael Milken)。

  

  囂張得意的米爾肯,1985年

  畢業于沃頓商學院的米爾肯,頗具創新精神。當時的華爾街在選擇貸款或投資對象時,只關注藍籌企業,而對那些低信用評級的公司卻視而不見。于是,米爾肯卻一頭紮進了無人敢問津的低信用評級債券(即“垃圾債券”)業務,爲自己和投資人積累了大量的財富。

  垃圾債券能夠成爲杠杆並購的彈藥庫,離不開以下幾個因素:

  1) 破产法。1971年,美国最佳智库布鲁金斯研究所 ( Brookings Institute)发表了题为《破产: 问题、进程、改革》的研究报告,该报告成为1978年《破产改革法》的参考样本。

  新的破产法,约定了清算财产的分配顺序,即只有在债权人得到足额偿付后, 股东才能得到偿付。而且,提出破产的公司也可以不出售财产,而通过未来收益进行支付。

  該法案提升了破産企業重生的概率,改善了投資人的受償率,也降低了股東利用破産逃避責任的道德風險。

  2) 资产荒。70年代末,美国推行利率市场化改革,美国国会提高了存款利率上限,但并未同时允许储贷机构调整贷款利率,银行揽储的资金成本一度从13%飙升至20%左右。

  負息差不斷吞噬銀行的利潤,導致銀行陷入了尋找高收益資産的恐慌中,俗稱“資産荒”。而爲了應對這種狀況,儲貸機構不得不大舉購入當時收益率相對較高的垃圾債。

  3) 并购潮。80年代,美国一大批企业创始人步入年迈面临企业传承的问题,而在经济增速趋缓的背景下,不少企业为生存下去开始合并减少竞争,同时,通过并购等方式来提高收入和利润规模也成了职业经理人的不二之选。于是,80年代的美国并购案例频发,对资金的需求也催生了垃圾债券的繁荣。

  

  4) 宽流动。尽管里根政府试图通过控制货币发行量来控制通货膨胀,然而,其实施的仍然是应变式的扩张货币政策。M1在里根第一个任期里比卡特时期增长了34.23%,在第二个任期同比增长了45.20%,均高于卡特时期的30.80%。

  大批的資金在市場湧動,一會兒推高了股市,一會兒炒熱了債市。

  1974年,美國通貨膨脹率和失業率不斷攀升,信用緊縮,一大批企業債券評級被降爲垃圾級。而米爾肯經過研究,逆勢接手了一批因短期流動性問題或暫時經營困難的公司債券。屯好貨後,他就開始四處宣講其投資思想,爲自己代言。

  越來越多的買家開始湧入垃圾債券市場,從1977年到1987年的10年間,米爾肯通過包銷垃圾債券籌集到了930億美元,其所在部門利潤占到了公司總利潤的100%。而整個80年代,垃圾債券的平均違約率僅爲4%,投資人賺的盆滿缽滿。被譽爲看的准、能量大的米爾肯也登頂垃圾債券之王。

  米爾肯豐富了華爾街的收購資金結構:50%擔保優先債(以被收購公司資産爲抵押)、40%夾層垃圾債(無擔保條件)、和僅需要10%的底層自有資金。垃圾債讓杠杆收購者們鳥槍換炮,敢于怒吼吼地敲響每一個心儀的公司大門。

  華爾街一度流傳道,得米爾肯者得天下,而這也是KKR敢于和內部人拼搶,報出250億價格的底氣。

  4. 大决战:史上最贵并购战

  爲什麽這場收購幾乎吸引了所有華爾街的投資機構?因爲雷諾茲-納貝斯克公司是真的低估,真的優質啊!

  就如所羅門兄弟曾打電話給公司股東巴菲特,咨詢是否參與這場世紀大並購時,巴菲特爽朗地說道:“放手去做吧,雖然我不願意沾惹這個有道德輿論壓力的行業。但煙草行業是真的好,煙草能讓人上瘾,顧客忠誠度很高,投入1美分就能得到1美元的回報。”

  而雷諾茲-納貝斯克公司CEO約翰遜在拜訪克拉維斯時,也欣然講到,這是最好的公司,即使一個瘋子也能運作公司。

  

  如此好的公司,卻能夠在二級市場長期處于低估狀態,這也是個值得琢磨的情況。而當約翰遜發出收購要求後,雷諾茲-納貝斯克就仿佛被掀開了蓋頭的美女,引得無數人垂涎。董事會也看到了這一點,于是,爲了賣個好價錢,不斷挑逗著鹬蚌相爭。

  而這個過程也可以分爲三個階段:

  第一階段:約翰遜發動閃電收購,董事會泄密引入競爭。約翰遜在董事們毫無預料的情況下,計劃以75美元/股,共計170億美元價格完成私有化。這一價格遠高于當時的40多美元的交易價格,也超過公司曆史最高股價。但董事會很清楚約翰遜的小九九,于是若無其事的泄密後,引來大批華爾街鲨魚。

  KKR隨後報出了94美元/股的收購方案,迫于壓力,管理層不得不將收購價提高至100美元/股。

  約翰遜以爲志在必得時,第一波士頓團隊卻橫空出現,聲明再給其團隊一些時間准備,他們可以利用稅收優惠的政策提供118美元/股的價格。面對可能增加的綠油油的鈔票,董事會欣然宣布,等波士頓完善方案,再來一輪競標。

  第二階段:KKR喜提線人情報,以退爲進釋放煙霧彈。雖然因爲第一波士頓的攪局,KKR意外複活,但面對管理層100美元/股的報價,對公司內部數據毫不知情的克拉維斯,簡直要瘋了。畢竟這是公司第一次在沒有得到管理層支持下的收購,猶如盲人騎馬,既想策馬奔騰又怕摔得粉身碎骨。

  

  幸運很快降臨。由于約翰遜計劃在收購完成後,出售納貝斯克食品公司,因此,納貝斯克的負責人喬尼爲了自身利益而反水。三個人的密謀地點選在了一場時裝秀的換裝後台,喬尼向克拉維茨提供了大量數據。拿到底牌的KKR,玩起了小計謀,去雪山、開派對,一幅不再參與競標的樣子,以期待迷惑約翰遜,降低其再擡價的可能性。

  

  該計謀相當成功。由于攪局者第一波士頓采用的稅收優惠政策即將截止,而迫使其必須在1個半月內完成交割。這顯然是一項不可能完成的任務,于是,第一波士頓識趣地放棄了這一輪競標。

  于是,競標當日,約翰遜以爲就只有自己參與,所以象征性提高了1美元,將報價定爲101美元/股。而令他吃驚的是,KKR突然出現,而且給出了106美元/股,遠勝于自己的報價。

  第三階段,封閉競標變現場拍賣,董事會爲免責鎖定KKR。克拉維斯在休息室裏打著撲克,期待著最終結果,卻不料一位董事將自己的報價偷偷告訴了約翰遜。約翰遜隨即和投資銀行團隊協商,先後報出了108美元/股、112美元/股的價格。

  得知該消息的克拉維斯勃然大怒,認爲這不是封閉投標,而是公開拍賣。然而,最終在雷諾茲-納貝斯克董事會主席的勸說下,KKR還是留了下來,並將報價提升到了109美元/股。

  

  而爲了挽留克拉維斯競標,該董事會主席甚至開出了“等待一小時,提供4500萬美金咨詢費”的支票。爲了股東利益最大化,真是費盡心思。

  在董事會最後的定奪時,雖然約翰遜的報價更高,但扣除證券支付等方式後,雙方的報價其實都在108-109美元/股之間,並無顯著差異。然而,在這期間,約翰遜管理團隊被爆出了一份管理協議和“金降落傘計劃”,其團隊中飽私囊的方式,被《TIME》雜志批爲貪婪的遊戲,這也極大觸怒了股東和員工。

  

  時代雜志封面報道,1988年

  杠杆收購,既是資本戰,也是輿論戰。2015年寶能舉牌萬科的過程中,盡管以王石爲代表的管理層在資本的進攻下進退失據,但他們在輿論戰上卻成果豐厚:不僅將寶能姚老板包裝成“炸油條起家的暴發戶”,更是數次借用媒體大咖的筆,對其進行誅心筆伐。

  在KKR vs. 雷诺兹-纳贝斯克公司的这场大战中,约翰逊也倒在了舆论战上,最终功亏一篑,雷诺兹-纳贝斯克公司落入KKR之手,史上最强悍的收购战落下帷幕。

  5. 尾声

  高潮總有謝幕日,泡沫總有破滅時。1989年,僅前8個月就有近40億美元的垃圾債券違約,到了年底,垃圾債券的平均交易價格只有面值的66%,違約率也大幅上升到了11%,最終導致1800余家儲貸機構破産,美國政府不得不花費1660億美元來救助。米爾肯也锒铛入獄。

  

  身陷囹圄的米爾肯,1989年

  完成世紀並購的KKR日子也不好過,不僅陷入了和公司股東撕逼,面臨煙草訴訟,其發行的債券也一度大跌。最終,KKR不得不陸續出售了食品公司和煙草公司,抽身離開時獲利甚微。“史上最強悍的資本收購”並沒有讓KKR賺到什麽錢。

  然而,KKR的傳奇卻激勵了無數中國企業家,他們在等待兩個東西:一個是低估的公司,一個是充沛的資金。

  2015年,央行連續放水後導致大量資金在市場流竄,這些錢一部分成爲了通過信托、資管等渠道可以實現萬能作用的銀行理財資金,一部分流向了保險機構的萬能險。然而,手握重金的金融機構日子並不好過,實業景氣度不斷下滑導致不敢大筆放貸,眼看著息差利潤不斷縮減卻苦于沒有好的項目。

  這一刻,寬流動、資産荒均已到位,似乎應該發生點什麽。2015年,當萬科連續大漲後,市場驚呼到,來了,野蠻人終于來了!

  寶能系以旗下的钜盛華實業公司提供資本金,用其控制的前海人壽萬能險作爲夾層(起到了垃圾債券的效果),再將萬科股票作爲抵押融資,撬動銀行優先資金。隨後,再經過資管計劃、收益互換等多種方式層層杠杆、重重抵押,最終出資450億元左右,拿到了萬科25%的股權。

  盡管姚老板聲稱杠杆比率1:2,非常穩健,但仍有不少新聞報道指出,其實際杠杆率達到了10倍。

  不僅如此,姚振華先後舉牌了上市公司南玻A、中炬高新、韶能股份、南甯百貨、格力電器、明星電力等近十家公司。在他背後,是集體出動的險資“掃貨天團”:萬能險給了他們充沛的資金彈藥,藍籌股低估給了他們足夠的並購標的。

  當然,我們畢竟不是萬惡的資本主義國家,野蠻人在中國敲門,光有錢沒用。

  趙錢孫李,周吳鄭王,中國的資本並購,得先看自己姓什麽,再看人家姓什麽。敲對門,你就是中國版的KKR;敲錯門,你就是土豪、妖精和害人精,再多的錢,恐怕也只能換回一句:“就你也配?”

  ?”(文|飯統戴老板、微信號:worldofboss)

  (作者系獨立撰稿人,本文系作者研究觀點,不代表覽潮網立場。)

  參考資料

  [1]. 门口的野蛮人,Bryan Burrough,2014年

  [2]. 里根经济学的真相,张伟,2015年

  [3]. 破产法:美国的经验与启示,徐光东,2008年

  微信图片_20180823100625.jpg

  1987年10月19日,纽约交易所里哀嚎和咒骂声不断。两个月前刚创出历史新高的道琼斯指数,大幅低开后稍作反抗,便扭头向下坠入深渊。交易员们一边对着电话向客户大喊道“不要怕,这只是技术性调整” ,一边在恐慌中卖出股票。最终,道琼斯大跌22.6%,创出史上单日最大跌幅记录。

  這次暴跌導致股市行情轉爲低迷,大批公司股價臥地不起,然而,每次暴跌都會成爲一些人的地獄,和另一些人的天堂。

  这次也不例外,“87股灾”为一场精彩的资本大戏奠定了基础,参与者分成两方,一方是以骆驼香烟和奥利奥饼干闻名的雷诺兹-纳贝斯克公司(RJR Nabisco),代表人物是约翰逊;另一方是前来敲门的野蛮人:私募基金KKR,代表人物是克拉维斯。

  

  克拉維斯和約翰遜,電影劇照,1993年

  1988年,雷诺兹-纳贝斯克公司的CEO约翰逊正面临着职业生涯的绝境:一方面,股东对于低迷的股价非常不满(股灾期间从65美元跌到40美元左右);另一方面,公司新产品Premier香烟被评价为“Tastes like shit. Smells like fart. (口感如吃屎,气味像嗅屁)”。

  約翰遜非常清楚,新品失敗的消息一旦被董事會得知,自己位置就會保不住,因此必須策劃點兒什麽事情,才能轉移董事會注意力。

  他琢磨的事情,就是利用公司被低估的股價,進行管理層收購(MBO)。作爲CEO,約翰遜非常清楚公司當前股價被嚴重低估。因此,在原本彙報新品進展的董事會議上,約翰遜提出了令董事會吃驚的管理層收購方案,並期望以閃電戰的方式迅速完成。

  代表股東利益的公司董事會,很快也給了他一個“驚喜”:將收購消息泄露出去,吸引華爾街鲨魚們前來競價,讓這次原本是低調的交易,迅速變成一場驚天的世紀大收購。

  在這場收購中,KKR因采用了高額的垃圾債券,正面硬怼管理層,而被競爭對手稱爲“門口的野蠻人”。這個形象經典的稱呼,成爲了日後記錄這次收購的書籍、電影的名稱,也成爲了2015~17年中國資本市場的關鍵詞。

  作为“资本游戏”的第二篇,本期要解读的金融电影正是1993年上映的《门口的野蛮人》(Barbarians At The Gate),为了更好地理解这次收购,我们从四个方面来解析:

  1. 野蛮人:KKR的封王之路

  2. 逆袭者:老二的权力游戏

  3. 弹药库:垃圾债券炼金术

  4. 大决战:史上最贵并购战

  以下進入正文部分。

  1. 野蛮人:KKR的封王之路

  20世紀初,在賓夕法尼亞一家煤礦裏挖煤的雷蒙德·克拉維斯已經小有積蓄,將部分資金投資股市。時值牛市,嘗到甜頭的他不斷加碼,結果人算不如天算,1929年9月,美國經濟大蕭條,股市一口氣跌了90%。一路“浮贏加倉”的雷蒙德最終一波輸光,只能靠東借西貸來維持生活。

  十幾年間,雷蒙德從煤礦工幹到石油工程師,終于用實業勤勞工作的錢,填平了金融投機的坑。隨後,他開始跨界爲高盛銀行等華爾街公司預測石油儲量,這份工作爲他積累了大量的人脈和財富,也讓他領悟到,金融行業賺錢與否,取決于在業務鏈所處的位置,而毫無疑問,股民是最底層的。

  这些领悟、人脉和财富,全部倾注给在了儿子亨利·克拉维斯(Henry Kravis)身上,为儿子日后成为华尔街巨人奠定了基础。

  亨利·克拉维斯依靠父亲的人脉,在本科暑假时就经常去华尔街实习。因此在他大学毕业时,年轻的克拉维斯已经具备了良好的金融工作经验。随后他在表哥罗伯茨(George R. Roberts)的邀请下,来到了华尔街着名投资银行贝尔斯登工作,并在这里遇到了他的事业导师科尔伯格(Jerome Kohlberg)。

  

  年輕時的克拉維斯(右)和羅伯茨(左),1960s

  而當時的他們,誰也沒有想到,三個人會隨後一起創業,並成爲華爾之之無愧的杠杆收購之王。

  在貝爾斯登工作期間,科爾伯格搞起了一些副業,爲那些年邁的家族公司創始人,提供可以避稅套現但同時管理公司的途徑。而考慮到當時政策規定,對整體出售資産可以免繳資本收益稅、利息費用稅前抵扣等因素,杠杆收購(LBO)成爲了最佳選擇。

  1965年,克拉維斯拉了一幫投資者成立了殼公司,然後用銀行貸款從72歲的斯特恩家族手中買下了一家生産金屬牙齒護理的公司,並給予了斯特恩家族一定的股權和實際管理權。隨後通過收購上下遊公司的業務整合,公司經營狀況大爲改善,再次出售時,股權價值提升了7倍多。

  隨後,科爾伯格和克拉維斯又操刀了五六筆業務,收益有高有低,但積累了不少經驗和財富。越做越順的科爾伯格向公司提出成立一個三人獨立業務小組,但被無情拒絕。三人一怒之下一同離職,募集了40萬美元後,成立了自己的投資公司。

  新公司以三人各自名字首字母组合而成,Kohlberg Kravis Roberts,简称KKR,1976年正式开张。

  盡管KKR是杠杆收購的先行者,但公司名氣不大,甚至一度被人誤認爲是家熟食店。每當快堅持不下去時,他們就會想起離職前被老板嘲諷:“從這裏出去單幹的人沒有成功的”,便有了奮鬥的動力。幸運的是,在1980年,公司一口氣完成了6單生意,陸續有媒體開始報道,也漸漸有了市場口碑。

  經過幾年的實操,KKR形成了穩定的業務流程:和管理層談判達成一致(整體收購,但予以管理層股權和管理激勵)、設計方案完成資金籌措(考慮利率、周期及股本金比例等因素)、收購股份完成私有化、改善短期經營效率(縮減成本、拆分業務等方式,力圖增加三五年的現金流和利潤)、出售股份(被並購或重新上市)。

  

  1980年代的克拉維斯和羅伯茨

  模式一旦固定,剩余就是不斷的複制黏貼。而更大的並購規模意味著更多收入,于是,KKR開始將並購對象轉向大型公司。1984年,KKR業務額達到了10億美元,而最大並購金額也達到了4400萬美元。更爲可觀的是,KKR主導的項目回報率達到了驚人的年化62.7%。

  而这一年,克拉维斯已经赚了近2亿美元。成为富豪后,他觉得原配太拜金,于是选择离婚,随后迎娶了高自己一头的美女服装设计师Carolyne Roehm。克拉维斯将人间繁华和旋转木马一并献给了自己的娇妻,《绅士季刊》将二人的婚礼列为“1980年以来的20场世纪婚姻”,与戴安娜和查尔斯王子的婚礼相提并论。

  

  克拉维斯和妻子Carolyne Roehm,1987年

  克拉維斯高調的炫富,很快爲公司吸引來了一大批競爭對手。美林證券在1985年迅速組建了一個4億美元的基金,1年後又投入了15億美元。1987年,摩根士丹利投入了17億美元資金。雷曼兄弟也籌集了12億美元。大玩家的介入,迫使KKR不能再像以前那樣悠然自得的同管理層和董事談判,輕松獲得有利的價格。

  整個杠杆收購行業處于蓬勃快速的階段,從1982年到1988年,整體交易金額從110億美元上漲到了1819億美元,可謂家家有酒喝,人人有肉吃。

  爲了快速甩開對手,KKR放棄了科爾伯格制定的低調友善的經營策略,轉向高調激進之風。而這也導致曾因腦部腫瘤住院離開公司兩年的科爾伯格非常不適應,最終選擇了離開。

  1987年,完全掌控公司的克拉維斯宣布,在1990年之前進行的交易一律免除管理費用。這個大招一把募集了56億美元資金,管理規模上將追隨者遠遠甩在了後面,更是被《財富》雜志驚歎,可以買下500強中10家在明尼阿波利斯市的公司。這種氣勢,令華爾街歎服,也夯實了KKR杠杆收購一哥的地位。

  “野蠻人收購戰”中的另一位主角,雷諾茲-納貝斯克公司其實早在1986年就被克拉維斯盯上了,但克拉維斯發出的收購邀請被CEO約翰遜不置可否地含糊過去。因此,當KKR得知約翰遜准備用75美金一股的價格來做MBO時,立馬炸鍋了,原因有兩點:

  一是約翰遜剽竊了KKR收購雷諾茲-納貝斯克公司的建議,卻把KKR完全抛開;二是在約翰遜眼裏,75美金一股的價格太便宜了,簡直是在搶錢。

  

  怒火中燒的克拉維斯馬上宣布:對雷諾茲-納貝斯克公司勢在必得,要扞衛KKR的榮譽。這場世紀收購戰,還沒開打,就已經充滿了華爾街特有的火藥味了。

  2. 逆袭者:老二的权力游戏

  如果約翰遜生在中國,那一定會被人說是祖墳冒青煙的那種:出生于中下層階級的他,40歲之前都默默無聞,隨後卻步步高升,成爲了美國最大的食品煙草公司的總裁,並親自主導了一場世紀大收購。

  約翰遜出生于蕭條的1931年,父親是名五金銷售員,母親是個簿記員。正所謂窮人孩子早當家,約翰遜七八歲時就開始做報童賺錢、隨後出租自己收藏的漫畫書、兜售兒童攝影票等等,這些經曆練就了他天馬行空、能言善辯的本領。

  在做燈泡銷售員時,約翰遜爲燈泡塗上了不同顔色,以此爲噱頭將燈泡高價出售。而隨後他來到了伊頓公司,認識了自己的人生導師佩斯科特,並深受“公司建立那天就是走向衰亡的開始”的觀念影響,形成了“攪屎哲學”,即不斷在折騰、混亂中把握機會。這一哲學在其日後的行事風格中體現的淋漓盡致。

  盡管約翰遜出生于貧窮家庭,但花錢卻從不小氣,頗有“千金散盡還複來”的氣魄,敢花錢會拍馬屁,堪稱最牛公關的典範。這不禁讓我想到了曾經一位前輩在剛入行第一年,就刷爆了六張信用卡來招待客戶大保健,隨後順利拿到了某財富的投票,繼而一波升職加薪,不僅還清了信用卡,很快住進了大平層。

  約翰遜也種瓜得瓜,長期的人脈活動,爲他帶來了標牌公司二把手的工作機會,這也成爲了他人生的轉折點。

  標牌公司的一把手韋格爾爲人吝啬嚴苛,非常不得人心。而與之相反,約翰遜八面玲珑,既不得罪下屬,又積極爲高管、董事謀福利。有員工被開除時,約翰遜會以免費出國旅遊等各種明目來安撫補償。而每個月當高管苦逼的參加韋格爾沈悶的會議後,約翰遜就組織一場“周一腐敗之夜”,用美女香槟幫大家放松。

  約翰遜和戰友們打成一片,慷慨無度,甚至于當有人說喜歡他的毛衣時,他會馬上脫下來送過去。而這些付出很快得到了回報,在1976年被董事會任命爲首席運營官,也加封爲董事,時刻准備向一把手沖刺。

  而韋格爾對這種威脅非常不爽,他雇用了私家偵探搜集約翰遜的風流韻事,並大肆宣揚。董事們沒有介意,但約翰遜的老婆卻提出了離婚。約翰遜被逼無奈,向黑社會的一個朋友求助,沒幾天跟蹤他的私家偵探便消失了。約翰遜隨即開始派人跟蹤韋格爾搜集資料。

  韋格爾和約翰遜的矛盾愈發激烈,然而,一方經營有方但爲人嚴苛吝啬,另一方揮霍無度但深受高管和董事信賴,戰爭的結局早已明晰。

  約翰遜以退爲進,提出要辭職,董事會當即就用一把手的位置將其他挽留。隨後,約翰遜開始執行自己的攪屎理念,每年對公司進行兩次重組,將每個人的工作都換一下,一邊新設部門,一邊關閉部門,一邊討論戰略重心,一邊更換市場戰術。標牌公司就像約翰遜的玩具一樣,被折騰來折騰去。

  與此同時,在另一家食品公司納貝斯克也遭遇著同樣的情況。當老一代創始人、董事離開公司後,銷售員出身的比克莫爾作爲董事會主席,主導了出海戰略,浴簾、玩具等行業跨界收購,最終將公司虧得一塌糊塗。新上任的首席執行官謝伯利,也急切需要一場並購式的改革。

  于是,標牌公司和納貝斯克公司的合並一拍即合。合並後,約翰遜再次屈居二把手。隨後,他故技重施,一邊對謝伯利左吹右捧討其歡心,一邊在三年內,將24名高管中的21位換爲了自己嫡系部隊。這時候,實權早已落在約翰遜的手中。而更好的機會隨即而來。

  1983年,納貝斯克公司迎來了曲奇餅幹大戰,約翰遜力排衆議,用燒錢戰略擊垮了競爭對手獲勝,被視爲公司第一功臣。而他又特別會來事兒,將公司研發中心命名以老大謝伯利的名字命名,把謝伯利感動的淚流滿面,將一把手的寶座拱手相讓給了這位“有賢有德有能”的接班人。

  80年代的美國,被稱爲貪婪的十年。一批批公司的創始人老去後,各路職業經理人開始舞槍弄棒,其中類似約翰遜的數不勝數。就在約翰遜擔任納貝斯克一把手後不久,處于“大雜亂”的美國最大的煙草生産商雷諾茲,也向他發來了合作函。

  當時的雷諾茲正遭受萬寶路的沖擊,公司業績不斷下滑,而並購也成爲了職業經理人的最佳選擇。一番篩選後,納貝斯克成爲了雷諾茲的最佳並購標,並最終以49億美元價格成交。約翰遜第三次成爲了公司的二把手,而一把手則是煙草公司的威爾遜。

  

  老謀深算的約翰遜,1985年

  約翰遜不斷積累董事們的好感,各種套路玩得爐火純青,而隱忍的他正在等一個一劍封喉的機會。終于,當董事會對威爾遜隱瞞業務研發的做法非常不滿時,約翰遜趁機提出辭職請求,再次以退爲進,逼得董事會將其選爲了總裁,成爲了美國當時第十九大的公司一把手,一時風光無兩。

  約翰遜同志在權力遊戲中一路通關,隱忍等待、暗中發育、架空坐實、以退爲進、一劍封喉,都是他作爲老二逆襲的獨門秘笈。這些寶貴經驗,往小了說可以指導職場進階,往大了說簡直可以指導毛衣戰了。

  然而,自以爲登上人生巅峰的約翰遜,在去克拉維斯家談判時,被牆上挂滿的名畫震得一愣一愣。他才驚覺,玩得凶賺得多的還是資本家,號稱實業大佬的自己,在金融大鳄面前仍不過是個小屌絲。

  

  3. 弹药库:垃圾债券炼金术

  KKR这种几百名员工的投资公司,敢于和能够去并购那些动辄十几万员工的实业公司,核心的一点是拥有充分放杠杆的能力,这里就不得不提另外一个人:垃圾债券之王迈克尔·米尔肯(Michael Milken)。

  

  囂張得意的米爾肯,1985年

  畢業于沃頓商學院的米爾肯,頗具創新精神。當時的華爾街在選擇貸款或投資對象時,只關注藍籌企業,而對那些低信用評級的公司卻視而不見。于是,米爾肯卻一頭紮進了無人敢問津的低信用評級債券(即“垃圾債券”)業務,爲自己和投資人積累了大量的財富。

  垃圾債券能夠成爲杠杆並購的彈藥庫,離不開以下幾個因素:

  1) 破产法。1971年,美国最佳智库布鲁金斯研究所 ( Brookings Institute)发表了题为《破产: 问题、进程、改革》的研究报告,该报告成为1978年《破产改革法》的参考样本。

  新的破产法,约定了清算财产的分配顺序,即只有在债权人得到足额偿付后, 股东才能得到偿付。而且,提出破产的公司也可以不出售财产,而通过未来收益进行支付。

  該法案提升了破産企業重生的概率,改善了投資人的受償率,也降低了股東利用破産逃避責任的道德風險。

  2) 资产荒。70年代末,美国推行利率市场化改革,美国国会提高了存款利率上限,但并未同时允许储贷机构调整贷款利率,银行揽储的资金成本一度从13%飙升至20%左右。

  負息差不斷吞噬銀行的利潤,導致銀行陷入了尋找高收益資産的恐慌中,俗稱“資産荒”。而爲了應對這種狀況,儲貸機構不得不大舉購入當時收益率相對較高的垃圾債。

  3) 并购潮。80年代,美国一大批企业创始人步入年迈面临企业传承的问题,而在经济增速趋缓的背景下,不少企业为生存下去开始合并减少竞争,同时,通过并购等方式来提高收入和利润规模也成了职业经理人的不二之选。于是,80年代的美国并购案例频发,对资金的需求也催生了垃圾债券的繁荣。

  

  4) 宽流动。尽管里根政府试图通过控制货币发行量来控制通货膨胀,然而,其实施的仍然是应变式的扩张货币政策。M1在里根第一个任期里比卡特时期增长了34.23%,在第二个任期同比增长了45.20%,均高于卡特时期的30.80%。

  大批的資金在市場湧動,一會兒推高了股市,一會兒炒熱了債市。

  1974年,美國通貨膨脹率和失業率不斷攀升,信用緊縮,一大批企業債券評級被降爲垃圾級。而米爾肯經過研究,逆勢接手了一批因短期流動性問題或暫時經營困難的公司債券。屯好貨後,他就開始四處宣講其投資思想,爲自己代言。

  越來越多的買家開始湧入垃圾債券市場,從1977年到1987年的10年間,米爾肯通過包銷垃圾債券籌集到了930億美元,其所在部門利潤占到了公司總利潤的100%。而整個80年代,垃圾債券的平均違約率僅爲4%,投資人賺的盆滿缽滿。被譽爲看的准、能量大的米爾肯也登頂垃圾債券之王。

  米爾肯豐富了華爾街的收購資金結構:50%擔保優先債(以被收購公司資産爲抵押)、40%夾層垃圾債(無擔保條件)、和僅需要10%的底層自有資金。垃圾債讓杠杆收購者們鳥槍換炮,敢于怒吼吼地敲響每一個心儀的公司大門。

  華爾街一度流傳道,得米爾肯者得天下,而這也是KKR敢于和內部人拼搶,報出250億價格的底氣。

  4. 大决战:史上最贵并购战

  爲什麽這場收購幾乎吸引了所有華爾街的投資機構?因爲雷諾茲-納貝斯克公司是真的低估,真的優質啊!

  就如所羅門兄弟曾打電話給公司股東巴菲特,咨詢是否參與這場世紀大並購時,巴菲特爽朗地說道:“放手去做吧,雖然我不願意沾惹這個有道德輿論壓力的行業。但煙草行業是真的好,煙草能讓人上瘾,顧客忠誠度很高,投入1美分就能得到1美元的回報。”

  而雷諾茲-納貝斯克公司CEO約翰遜在拜訪克拉維斯時,也欣然講到,這是最好的公司,即使一個瘋子也能運作公司。

  

  如此好的公司,卻能夠在二級市場長期處于低估狀態,這也是個值得琢磨的情況。而當約翰遜發出收購要求後,雷諾茲-納貝斯克就仿佛被掀開了蓋頭的美女,引得無數人垂涎。董事會也看到了這一點,于是,爲了賣個好價錢,不斷挑逗著鹬蚌相爭。

  而這個過程也可以分爲三個階段:

  第一階段:約翰遜發動閃電收購,董事會泄密引入競爭。約翰遜在董事們毫無預料的情況下,計劃以75美元/股,共計170億美元價格完成私有化。這一價格遠高于當時的40多美元的交易價格,也超過公司曆史最高股價。但董事會很清楚約翰遜的小九九,于是若無其事的泄密後,引來大批華爾街鲨魚。

  KKR隨後報出了94美元/股的收購方案,迫于壓力,管理層不得不將收購價提高至100美元/股。

  約翰遜以爲志在必得時,第一波士頓團隊卻橫空出現,聲明再給其團隊一些時間准備,他們可以利用稅收優惠的政策提供118美元/股的價格。面對可能增加的綠油油的鈔票,董事會欣然宣布,等波士頓完善方案,再來一輪競標。

  第二階段:KKR喜提線人情報,以退爲進釋放煙霧彈。雖然因爲第一波士頓的攪局,KKR意外複活,但面對管理層100美元/股的報價,對公司內部數據毫不知情的克拉維斯,簡直要瘋了。畢竟這是公司第一次在沒有得到管理層支持下的收購,猶如盲人騎馬,既想策馬奔騰又怕摔得粉身碎骨。

  

  幸運很快降臨。由于約翰遜計劃在收購完成後,出售納貝斯克食品公司,因此,納貝斯克的負責人喬尼爲了自身利益而反水。三個人的密謀地點選在了一場時裝秀的換裝後台,喬尼向克拉維茨提供了大量數據。拿到底牌的KKR,玩起了小計謀,去雪山、開派對,一幅不再參與競標的樣子,以期待迷惑約翰遜,降低其再擡價的可能性。

  

  該計謀相當成功。由于攪局者第一波士頓采用的稅收優惠政策即將截止,而迫使其必須在1個半月內完成交割。這顯然是一項不可能完成的任務,于是,第一波士頓識趣地放棄了這一輪競標。

  于是,競標當日,約翰遜以爲就只有自己參與,所以象征性提高了1美元,將報價定爲101美元/股。而令他吃驚的是,KKR突然出現,而且給出了106美元/股,遠勝于自己的報價。

  第三階段,封閉競標變現場拍賣,董事會爲免責鎖定KKR。克拉維斯在休息室裏打著撲克,期待著最終結果,卻不料一位董事將自己的報價偷偷告訴了約翰遜。約翰遜隨即和投資銀行團隊協商,先後報出了108美元/股、112美元/股的價格。

  得知該消息的克拉維斯勃然大怒,認爲這不是封閉投標,而是公開拍賣。然而,最終在雷諾茲-納貝斯克董事會主席的勸說下,KKR還是留了下來,並將報價提升到了109美元/股。

  

  而爲了挽留克拉維斯競標,該董事會主席甚至開出了“等待一小時,提供4500萬美金咨詢費”的支票。爲了股東利益最大化,真是費盡心思。

  在董事會最後的定奪時,雖然約翰遜的報價更高,但扣除證券支付等方式後,雙方的報價其實都在108-109美元/股之間,並無顯著差異。然而,在這期間,約翰遜管理團隊被爆出了一份管理協議和“金降落傘計劃”,其團隊中飽私囊的方式,被《TIME》雜志批爲貪婪的遊戲,這也極大觸怒了股東和員工。

  

  時代雜志封面報道,1988年

  杠杆收購,既是資本戰,也是輿論戰。2015年寶能舉牌萬科的過程中,盡管以王石爲代表的管理層在資本的進攻下進退失據,但他們在輿論戰上卻成果豐厚:不僅將寶能姚老板包裝成“炸油條起家的暴發戶”,更是數次借用媒體大咖的筆,對其進行誅心筆伐。

  在KKR vs. 雷诺兹-纳贝斯克公司的这场大战中,约翰逊也倒在了舆论战上,最终功亏一篑,雷诺兹-纳贝斯克公司落入KKR之手,史上最强悍的收购战落下帷幕。

  5. 尾声

  高潮總有謝幕日,泡沫總有破滅時。1989年,僅前8個月就有近40億美元的垃圾債券違約,到了年底,垃圾債券的平均交易價格只有面值的66%,違約率也大幅上升到了11%,最終導致1800余家儲貸機構破産,美國政府不得不花費1660億美元來救助。米爾肯也锒铛入獄。

  

  身陷囹圄的米爾肯,1989年

  完成世紀並購的KKR日子也不好過,不僅陷入了和公司股東撕逼,面臨煙草訴訟,其發行的債券也一度大跌。最終,KKR不得不陸續出售了食品公司和煙草公司,抽身離開時獲利甚微。“史上最強悍的資本收購”並沒有讓KKR賺到什麽錢。

  然而,KKR的傳奇卻激勵了無數中國企業家,他們在等待兩個東西:一個是低估的公司,一個是充沛的資金。

  2015年,央行連續放水後導致大量資金在市場流竄,這些錢一部分成爲了通過信托、資管等渠道可以實現萬能作用的銀行理財資金,一部分流向了保險機構的萬能險。然而,手握重金的金融機構日子並不好過,實業景氣度不斷下滑導致不敢大筆放貸,眼看著息差利潤不斷縮減卻苦于沒有好的項目。

  這一刻,寬流動、資産荒均已到位,似乎應該發生點什麽。2015年,當萬科連續大漲後,市場驚呼到,來了,野蠻人終于來了!

  寶能系以旗下的钜盛華實業公司提供資本金,用其控制的前海人壽萬能險作爲夾層(起到了垃圾債券的效果),再將萬科股票作爲抵押融資,撬動銀行優先資金。隨後,再經過資管計劃、收益互換等多種方式層層杠杆、重重抵押,最終出資450億元左右,拿到了萬科25%的股權。

  盡管姚老板聲稱杠杆比率1:2,非常穩健,但仍有不少新聞報道指出,其實際杠杆率達到了10倍。

  不僅如此,姚振華先後舉牌了上市公司南玻A、中炬高新、韶能股份、南甯百貨、格力電器、明星電力等近十家公司。在他背後,是集體出動的險資“掃貨天團”:萬能險給了他們充沛的資金彈藥,藍籌股低估給了他們足夠的並購標的。

  當然,我們畢竟不是萬惡的資本主義國家,野蠻人在中國敲門,光有錢沒用。

  趙錢孫李,周吳鄭王,中國的資本並購,得先看自己姓什麽,再看人家姓什麽。敲對門,你就是中國版的KKR;敲錯門,你就是土豪、妖精和害人精,再多的錢,恐怕也只能換回一句:“就你也配?”

  ?”(文|飯統戴老板、微信號:worldofboss)

  (作者系獨立撰稿人,本文系作者研究觀點,不代表覽潮網立場。)

  參考資料

  [1]. 门口的野蛮人,Bryan Burrough,2014年

  [2]. 里根经济学的真相,张伟,2015年

  [3]. 破产法:美国的经验与启示,徐光东,2008年

  微信图片_20180823100625.jpg

  1987年10月19日,纽约交易所里哀嚎和咒骂声不断。两个月前刚创出历史新高的道琼斯指数,大幅低开后稍作反抗,便扭头向下坠入深渊。交易员们一边对着电话向客户大喊道“不要怕,这只是技术性调整” ,一边在恐慌中卖出股票。最终,道琼斯大跌22.6%,创出史上单日最大跌幅记录。

  這次暴跌導致股市行情轉爲低迷,大批公司股價臥地不起,然而,每次暴跌都會成爲一些人的地獄,和另一些人的天堂。

  这次也不例外,“87股灾”为一场精彩的资本大戏奠定了基础,参与者分成两方,一方是以骆驼香烟和奥利奥饼干闻名的雷诺兹-纳贝斯克公司(RJR Nabisco),代表人物是约翰逊;另一方是前来敲门的野蛮人:私募基金KKR,代表人物是克拉维斯。

  

  克拉維斯和約翰遜,電影劇照,1993年

  1988年,雷诺兹-纳贝斯克公司的CEO约翰逊正面临着职业生涯的绝境:一方面,股东对于低迷的股价非常不满(股灾期间从65美元跌到40美元左右);另一方面,公司新产品Premier香烟被评价为“Tastes like shit. Smells like fart. (口感如吃屎,气味像嗅屁)”。

  約翰遜非常清楚,新品失敗的消息一旦被董事會得知,自己位置就會保不住,因此必須策劃點兒什麽事情,才能轉移董事會注意力。

  他琢磨的事情,就是利用公司被低估的股價,進行管理層收購(MBO)。作爲CEO,約翰遜非常清楚公司當前股價被嚴重低估。因此,在原本彙報新品進展的董事會議上,約翰遜提出了令董事會吃驚的管理層收購方案,並期望以閃電戰的方式迅速完成。

  代表股東利益的公司董事會,很快也給了他一個“驚喜”:將收購消息泄露出去,吸引華爾街鲨魚們前來競價,讓這次原本是低調的交易,迅速變成一場驚天的世紀大收購。

  在這場收購中,KKR因采用了高額的垃圾債券,正面硬怼管理層,而被競爭對手稱爲“門口的野蠻人”。這個形象經典的稱呼,成爲了日後記錄這次收購的書籍、電影的名稱,也成爲了2015~17年中國資本市場的關鍵詞。

  作为“资本游戏”的第二篇,本期要解读的金融电影正是1993年上映的《门口的野蛮人》(Barbarians At The Gate),为了更好地理解这次收购,我们从四个方面来解析:

  1. 野蛮人:KKR的封王之路

  2. 逆袭者:老二的权力游戏

  3. 弹药库:垃圾债券炼金术

  4. 大决战:史上最贵并购战

  以下進入正文部分。

  1. 野蛮人:KKR的封王之路

  20世紀初,在賓夕法尼亞一家煤礦裏挖煤的雷蒙德·克拉維斯已經小有積蓄,將部分資金投資股市。時值牛市,嘗到甜頭的他不斷加碼,結果人算不如天算,1929年9月,美國經濟大蕭條,股市一口氣跌了90%。一路“浮贏加倉”的雷蒙德最終一波輸光,只能靠東借西貸來維持生活。

  十幾年間,雷蒙德從煤礦工幹到石油工程師,終于用實業勤勞工作的錢,填平了金融投機的坑。隨後,他開始跨界爲高盛銀行等華爾街公司預測石油儲量,這份工作爲他積累了大量的人脈和財富,也讓他領悟到,金融行業賺錢與否,取決于在業務鏈所處的位置,而毫無疑問,股民是最底層的。

  这些领悟、人脉和财富,全部倾注给在了儿子亨利·克拉维斯(Henry Kravis)身上,为儿子日后成为华尔街巨人奠定了基础。

  亨利·克拉维斯依靠父亲的人脉,在本科暑假时就经常去华尔街实习。因此在他大学毕业时,年轻的克拉维斯已经具备了良好的金融工作经验。随后他在表哥罗伯茨(George R. Roberts)的邀请下,来到了华尔街着名投资银行贝尔斯登工作,并在这里遇到了他的事业导师科尔伯格(Jerome Kohlberg)。

  

  年輕時的克拉維斯(右)和羅伯茨(左),1960s

  而當時的他們,誰也沒有想到,三個人會隨後一起創業,並成爲華爾之之無愧的杠杆收購之王。

  在貝爾斯登工作期間,科爾伯格搞起了一些副業,爲那些年邁的家族公司創始人,提供可以避稅套現但同時管理公司的途徑。而考慮到當時政策規定,對整體出售資産可以免繳資本收益稅、利息費用稅前抵扣等因素,杠杆收購(LBO)成爲了最佳選擇。

  1965年,克拉維斯拉了一幫投資者成立了殼公司,然後用銀行貸款從72歲的斯特恩家族手中買下了一家生産金屬牙齒護理的公司,並給予了斯特恩家族一定的股權和實際管理權。隨後通過收購上下遊公司的業務整合,公司經營狀況大爲改善,再次出售時,股權價值提升了7倍多。

  隨後,科爾伯格和克拉維斯又操刀了五六筆業務,收益有高有低,但積累了不少經驗和財富。越做越順的科爾伯格向公司提出成立一個三人獨立業務小組,但被無情拒絕。三人一怒之下一同離職,募集了40萬美元後,成立了自己的投資公司。

  新公司以三人各自名字首字母组合而成,Kohlberg Kravis Roberts,简称KKR,1976年正式开张。

  盡管KKR是杠杆收購的先行者,但公司名氣不大,甚至一度被人誤認爲是家熟食店。每當快堅持不下去時,他們就會想起離職前被老板嘲諷:“從這裏出去單幹的人沒有成功的”,便有了奮鬥的動力。幸運的是,在1980年,公司一口氣完成了6單生意,陸續有媒體開始報道,也漸漸有了市場口碑。

  經過幾年的實操,KKR形成了穩定的業務流程:和管理層談判達成一致(整體收購,但予以管理層股權和管理激勵)、設計方案完成資金籌措(考慮利率、周期及股本金比例等因素)、收購股份完成私有化、改善短期經營效率(縮減成本、拆分業務等方式,力圖增加三五年的現金流和利潤)、出售股份(被並購或重新上市)。

  

  1980年代的克拉維斯和羅伯茨

  模式一旦固定,剩余就是不斷的複制黏貼。而更大的並購規模意味著更多收入,于是,KKR開始將並購對象轉向大型公司。1984年,KKR業務額達到了10億美元,而最大並購金額也達到了4400萬美元。更爲可觀的是,KKR主導的項目回報率達到了驚人的年化62.7%。

  而这一年,克拉维斯已经赚了近2亿美元。成为富豪后,他觉得原配太拜金,于是选择离婚,随后迎娶了高自己一头的美女服装设计师Carolyne Roehm。克拉维斯将人间繁华和旋转木马一并献给了自己的娇妻,《绅士季刊》将二人的婚礼列为“1980年以来的20场世纪婚姻”,与戴安娜和查尔斯王子的婚礼相提并论。

  

  克拉维斯和妻子Carolyne Roehm,1987年

  克拉維斯高調的炫富,很快爲公司吸引來了一大批競爭對手。美林證券在1985年迅速組建了一個4億美元的基金,1年後又投入了15億美元。1987年,摩根士丹利投入了17億美元資金。雷曼兄弟也籌集了12億美元。大玩家的介入,迫使KKR不能再像以前那樣悠然自得的同管理層和董事談判,輕松獲得有利的價格。

  整個杠杆收購行業處于蓬勃快速的階段,從1982年到1988年,整體交易金額從110億美元上漲到了1819億美元,可謂家家有酒喝,人人有肉吃。

  爲了快速甩開對手,KKR放棄了科爾伯格制定的低調友善的經營策略,轉向高調激進之風。而這也導致曾因腦部腫瘤住院離開公司兩年的科爾伯格非常不適應,最終選擇了離開。

  1987年,完全掌控公司的克拉維斯宣布,在1990年之前進行的交易一律免除管理費用。這個大招一把募集了56億美元資金,管理規模上將追隨者遠遠甩在了後面,更是被《財富》雜志驚歎,可以買下500強中10家在明尼阿波利斯市的公司。這種氣勢,令華爾街歎服,也夯實了KKR杠杆收購一哥的地位。

  “野蠻人收購戰”中的另一位主角,雷諾茲-納貝斯克公司其實早在1986年就被克拉維斯盯上了,但克拉維斯發出的收購邀請被CEO約翰遜不置可否地含糊過去。因此,當KKR得知約翰遜准備用75美金一股的價格來做MBO時,立馬炸鍋了,原因有兩點:

  一是約翰遜剽竊了KKR收購雷諾茲-納貝斯克公司的建議,卻把KKR完全抛開;二是在約翰遜眼裏,75美金一股的價格太便宜了,簡直是在搶錢。

  

  怒火中燒的克拉維斯馬上宣布:對雷諾茲-納貝斯克公司勢在必得,要扞衛KKR的榮譽。這場世紀收購戰,還沒開打,就已經充滿了華爾街特有的火藥味了。

  2. 逆袭者:老二的权力游戏

  如果約翰遜生在中國,那一定會被人說是祖墳冒青煙的那種:出生于中下層階級的他,40歲之前都默默無聞,隨後卻步步高升,成爲了美國最大的食品煙草公司的總裁,並親自主導了一場世紀大收購。

  約翰遜出生于蕭條的1931年,父親是名五金銷售員,母親是個簿記員。正所謂窮人孩子早當家,約翰遜七八歲時就開始做報童賺錢、隨後出租自己收藏的漫畫書、兜售兒童攝影票等等,這些經曆練就了他天馬行空、能言善辯的本領。

  在做燈泡銷售員時,約翰遜爲燈泡塗上了不同顔色,以此爲噱頭將燈泡高價出售。而隨後他來到了伊頓公司,認識了自己的人生導師佩斯科特,並深受“公司建立那天就是走向衰亡的開始”的觀念影響,形成了“攪屎哲學”,即不斷在折騰、混亂中把握機會。這一哲學在其日後的行事風格中體現的淋漓盡致。

  盡管約翰遜出生于貧窮家庭,但花錢卻從不小氣,頗有“千金散盡還複來”的氣魄,敢花錢會拍馬屁,堪稱最牛公關的典範。這不禁讓我想到了曾經一位前輩在剛入行第一年,就刷爆了六張信用卡來招待客戶大保健,隨後順利拿到了某財富的投票,繼而一波升職加薪,不僅還清了信用卡,很快住進了大平層。

  約翰遜也種瓜得瓜,長期的人脈活動,爲他帶來了標牌公司二把手的工作機會,這也成爲了他人生的轉折點。

  標牌公司的一把手韋格爾爲人吝啬嚴苛,非常不得人心。而與之相反,約翰遜八面玲珑,既不得罪下屬,又積極爲高管、董事謀福利。有員工被開除時,約翰遜會以免費出國旅遊等各種明目來安撫補償。而每個月當高管苦逼的參加韋格爾沈悶的會議後,約翰遜就組織一場“周一腐敗之夜”,用美女香槟幫大家放松。

  約翰遜和戰友們打成一片,慷慨無度,甚至于當有人說喜歡他的毛衣時,他會馬上脫下來送過去。而這些付出很快得到了回報,在1976年被董事會任命爲首席運營官,也加封爲董事,時刻准備向一把手沖刺。

  而韋格爾對這種威脅非常不爽,他雇用了私家偵探搜集約翰遜的風流韻事,並大肆宣揚。董事們沒有介意,但約翰遜的老婆卻提出了離婚。約翰遜被逼無奈,向黑社會的一個朋友求助,沒幾天跟蹤他的私家偵探便消失了。約翰遜隨即開始派人跟蹤韋格爾搜集資料。

  韋格爾和約翰遜的矛盾愈發激烈,然而,一方經營有方但爲人嚴苛吝啬,另一方揮霍無度但深受高管和董事信賴,戰爭的結局早已明晰。

  約翰遜以退爲進,提出要辭職,董事會當即就用一把手的位置將其他挽留。隨後,約翰遜開始執行自己的攪屎理念,每年對公司進行兩次重組,將每個人的工作都換一下,一邊新設部門,一邊關閉部門,一邊討論戰略重心,一邊更換市場戰術。標牌公司就像約翰遜的玩具一樣,被折騰來折騰去。

  與此同時,在另一家食品公司納貝斯克也遭遇著同樣的情況。當老一代創始人、董事離開公司後,銷售員出身的比克莫爾作爲董事會主席,主導了出海戰略,浴簾、玩具等行業跨界收購,最終將公司虧得一塌糊塗。新上任的首席執行官謝伯利,也急切需要一場並購式的改革。

  于是,標牌公司和納貝斯克公司的合並一拍即合。合並後,約翰遜再次屈居二把手。隨後,他故技重施,一邊對謝伯利左吹右捧討其歡心,一邊在三年內,將24名高管中的21位換爲了自己嫡系部隊。這時候,實權早已落在約翰遜的手中。而更好的機會隨即而來。

  1983年,納貝斯克公司迎來了曲奇餅幹大戰,約翰遜力排衆議,用燒錢戰略擊垮了競爭對手獲勝,被視爲公司第一功臣。而他又特別會來事兒,將公司研發中心命名以老大謝伯利的名字命名,把謝伯利感動的淚流滿面,將一把手的寶座拱手相讓給了這位“有賢有德有能”的接班人。

  80年代的美國,被稱爲貪婪的十年。一批批公司的創始人老去後,各路職業經理人開始舞槍弄棒,其中類似約翰遜的數不勝數。就在約翰遜擔任納貝斯克一把手後不久,處于“大雜亂”的美國最大的煙草生産商雷諾茲,也向他發來了合作函。

  當時的雷諾茲正遭受萬寶路的沖擊,公司業績不斷下滑,而並購也成爲了職業經理人的最佳選擇。一番篩選後,納貝斯克成爲了雷諾茲的最佳並購標,並最終以49億美元價格成交。約翰遜第三次成爲了公司的二把手,而一把手則是煙草公司的威爾遜。

  

  老謀深算的約翰遜,1985年

  約翰遜不斷積累董事們的好感,各種套路玩得爐火純青,而隱忍的他正在等一個一劍封喉的機會。終于,當董事會對威爾遜隱瞞業務研發的做法非常不滿時,約翰遜趁機提出辭職請求,再次以退爲進,逼得董事會將其選爲了總裁,成爲了美國當時第十九大的公司一把手,一時風光無兩。

  約翰遜同志在權力遊戲中一路通關,隱忍等待、暗中發育、架空坐實、以退爲進、一劍封喉,都是他作爲老二逆襲的獨門秘笈。這些寶貴經驗,往小了說可以指導職場進階,往大了說簡直可以指導毛衣戰了。

  然而,自以爲登上人生巅峰的約翰遜,在去克拉維斯家談判時,被牆上挂滿的名畫震得一愣一愣。他才驚覺,玩得凶賺得多的還是資本家,號稱實業大佬的自己,在金融大鳄面前仍不過是個小屌絲。

  

  3. 弹药库:垃圾债券炼金术

  KKR这种几百名员工的投资公司,敢于和能够去并购那些动辄十几万员工的实业公司,核心的一点是拥有充分放杠杆的能力,这里就不得不提另外一个人:垃圾债券之王迈克尔·米尔肯(Michael Milken)。

  

  囂張得意的米爾肯,1985年

  畢業于沃頓商學院的米爾肯,頗具創新精神。當時的華爾街在選擇貸款或投資對象時,只關注藍籌企業,而對那些低信用評級的公司卻視而不見。于是,米爾肯卻一頭紮進了無人敢問津的低信用評級債券(即“垃圾債券”)業務,爲自己和投資人積累了大量的財富。

  垃圾債券能夠成爲杠杆並購的彈藥庫,離不開以下幾個因素:

  1) 破产法。1971年,美国最佳智库布鲁金斯研究所 ( Brookings Institute)发表了题为《破产: 问题、进程、改革》的研究报告,该报告成为1978年《破产改革法》的参考样本。

  新的破产法,约定了清算财产的分配顺序,即只有在债权人得到足额偿付后, 股东才能得到偿付。而且,提出破产的公司也可以不出售财产,而通过未来收益进行支付。

  該法案提升了破産企業重生的概率,改善了投資人的受償率,也降低了股東利用破産逃避責任的道德風險。

  2) 资产荒。70年代末,美国推行利率市场化改革,美国国会提高了存款利率上限,但并未同时允许储贷机构调整贷款利率,银行揽储的资金成本一度从13%飙升至20%左右。

  負息差不斷吞噬銀行的利潤,導致銀行陷入了尋找高收益資産的恐慌中,俗稱“資産荒”。而爲了應對這種狀況,儲貸機構不得不大舉購入當時收益率相對較高的垃圾債。

  3) 并购潮。80年代,美国一大批企业创始人步入年迈面临企业传承的问题,而在经济增速趋缓的背景下,不少企业为生存下去开始合并减少竞争,同时,通过并购等方式来提高收入和利润规模也成了职业经理人的不二之选。于是,80年代的美国并购案例频发,对资金的需求也催生了垃圾债券的繁荣。

  

  4) 宽流动。尽管里根政府试图通过控制货币发行量来控制通货膨胀,然而,其实施的仍然是应变式的扩张货币政策。M1在里根第一个任期里比卡特时期增长了34.23%,在第二个任期同比增长了45.20%,均高于卡特时期的30.80%。

  大批的資金在市場湧動,一會兒推高了股市,一會兒炒熱了債市。

  1974年,美國通貨膨脹率和失業率不斷攀升,信用緊縮,一大批企業債券評級被降爲垃圾級。而米爾肯經過研究,逆勢接手了一批因短期流動性問題或暫時經營困難的公司債券。屯好貨後,他就開始四處宣講其投資思想,爲自己代言。

  越來越多的買家開始湧入垃圾債券市場,從1977年到1987年的10年間,米爾肯通過包銷垃圾債券籌集到了930億美元,其所在部門利潤占到了公司總利潤的100%。而整個80年代,垃圾債券的平均違約率僅爲4%,投資人賺的盆滿缽滿。被譽爲看的准、能量大的米爾肯也登頂垃圾債券之王。

  米爾肯豐富了華爾街的收購資金結構:50%擔保優先債(以被收購公司資産爲抵押)、40%夾層垃圾債(無擔保條件)、和僅需要10%的底層自有資金。垃圾債讓杠杆收購者們鳥槍換炮,敢于怒吼吼地敲響每一個心儀的公司大門。

  華爾街一度流傳道,得米爾肯者得天下,而這也是KKR敢于和內部人拼搶,報出250億價格的底氣。

  4. 大决战:史上最贵并购战

  爲什麽這場收購幾乎吸引了所有華爾街的投資機構?因爲雷諾茲-納貝斯克公司是真的低估,真的優質啊!

  就如所羅門兄弟曾打電話給公司股東巴菲特,咨詢是否參與這場世紀大並購時,巴菲特爽朗地說道:“放手去做吧,雖然我不願意沾惹這個有道德輿論壓力的行業。但煙草行業是真的好,煙草能讓人上瘾,顧客忠誠度很高,投入1美分就能得到1美元的回報。”

  而雷諾茲-納貝斯克公司CEO約翰遜在拜訪克拉維斯時,也欣然講到,這是最好的公司,即使一個瘋子也能運作公司。

  

  如此好的公司,卻能夠在二級市場長期處于低估狀態,這也是個值得琢磨的情況。而當約翰遜發出收購要求後,雷諾茲-納貝斯克就仿佛被掀開了蓋頭的美女,引得無數人垂涎。董事會也看到了這一點,于是,爲了賣個好價錢,不斷挑逗著鹬蚌相爭。

  而這個過程也可以分爲三個階段:

  第一階段:約翰遜發動閃電收購,董事會泄密引入競爭。約翰遜在董事們毫無預料的情況下,計劃以75美元/股,共計170億美元價格完成私有化。這一價格遠高于當時的40多美元的交易價格,也超過公司曆史最高股價。但董事會很清楚約翰遜的小九九,于是若無其事的泄密後,引來大批華爾街鲨魚。

  KKR隨後報出了94美元/股的收購方案,迫于壓力,管理層不得不將收購價提高至100美元/股。

  約翰遜以爲志在必得時,第一波士頓團隊卻橫空出現,聲明再給其團隊一些時間准備,他們可以利用稅收優惠的政策提供118美元/股的價格。面對可能增加的綠油油的鈔票,董事會欣然宣布,等波士頓完善方案,再來一輪競標。

  第二階段:KKR喜提線人情報,以退爲進釋放煙霧彈。雖然因爲第一波士頓的攪局,KKR意外複活,但面對管理層100美元/股的報價,對公司內部數據毫不知情的克拉維斯,簡直要瘋了。畢竟這是公司第一次在沒有得到管理層支持下的收購,猶如盲人騎馬,既想策馬奔騰又怕摔得粉身碎骨。

  

  幸運很快降臨。由于約翰遜計劃在收購完成後,出售納貝斯克食品公司,因此,納貝斯克的負責人喬尼爲了自身利益而反水。三個人的密謀地點選在了一場時裝秀的換裝後台,喬尼向克拉維茨提供了大量數據。拿到底牌的KKR,玩起了小計謀,去雪山、開派對,一幅不再參與競標的樣子,以期待迷惑約翰遜,降低其再擡價的可能性。

  

  該計謀相當成功。由于攪局者第一波士頓采用的稅收優惠政策即將截止,而迫使其必須在1個半月內完成交割。這顯然是一項不可能完成的任務,于是,第一波士頓識趣地放棄了這一輪競標。

  于是,競標當日,約翰遜以爲就只有自己參與,所以象征性提高了1美元,將報價定爲101美元/股。而令他吃驚的是,KKR突然出現,而且給出了106美元/股,遠勝于自己的報價。

  第三階段,封閉競標變現場拍賣,董事會爲免責鎖定KKR。克拉維斯在休息室裏打著撲克,期待著最終結果,卻不料一位董事將自己的報價偷偷告訴了約翰遜。約翰遜隨即和投資銀行團隊協商,先後報出了108美元/股、112美元/股的價格。

  得知該消息的克拉維斯勃然大怒,認爲這不是封閉投標,而是公開拍賣。然而,最終在雷諾茲-納貝斯克董事會主席的勸說下,KKR還是留了下來,並將報價提升到了109美元/股。

  

  而爲了挽留克拉維斯競標,該董事會主席甚至開出了“等待一小時,提供4500萬美金咨詢費”的支票。爲了股東利益最大化,真是費盡心思。

  在董事會最後的定奪時,雖然約翰遜的報價更高,但扣除證券支付等方式後,雙方的報價其實都在108-109美元/股之間,並無顯著差異。然而,在這期間,約翰遜管理團隊被爆出了一份管理協議和“金降落傘計劃”,其團隊中飽私囊的方式,被《TIME》雜志批爲貪婪的遊戲,這也極大觸怒了股東和員工。

  

  時代雜志封面報道,1988年

  杠杆收購,既是資本戰,也是輿論戰。2015年寶能舉牌萬科的過程中,盡管以王石爲代表的管理層在資本的進攻下進退失據,但他們在輿論戰上卻成果豐厚:不僅將寶能姚老板包裝成“炸油條起家的暴發戶”,更是數次借用媒體大咖的筆,對其進行誅心筆伐。

  在KKR vs. 雷诺兹-纳贝斯克公司的这场大战中,约翰逊也倒在了舆论战上,最终功亏一篑,雷诺兹-纳贝斯克公司落入KKR之手,史上最强悍的收购战落下帷幕。

  5. 尾声

  高潮總有謝幕日,泡沫總有破滅時。1989年,僅前8個月就有近40億美元的垃圾債券違約,到了年底,垃圾債券的平均交易價格只有面值的66%,違約率也大幅上升到了11%,最終導致1800余家儲貸機構破産,美國政府不得不花費1660億美元來救助。米爾肯也锒铛入獄。

  

  身陷囹圄的米爾肯,1989年

  完成世紀並購的KKR日子也不好過,不僅陷入了和公司股東撕逼,面臨煙草訴訟,其發行的債券也一度大跌。最終,KKR不得不陸續出售了食品公司和煙草公司,抽身離開時獲利甚微。“史上最強悍的資本收購”並沒有讓KKR賺到什麽錢。

  然而,KKR的傳奇卻激勵了無數中國企業家,他們在等待兩個東西:一個是低估的公司,一個是充沛的資金。

  2015年,央行連續放水後導致大量資金在市場流竄,這些錢一部分成爲了通過信托、資管等渠道可以實現萬能作用的銀行理財資金,一部分流向了保險機構的萬能險。然而,手握重金的金融機構日子並不好過,實業景氣度不斷下滑導致不敢大筆放貸,眼看著息差利潤不斷縮減卻苦于沒有好的項目。

  這一刻,寬流動、資産荒均已到位,似乎應該發生點什麽。2015年,當萬科連續大漲後,市場驚呼到,來了,野蠻人終于來了!

  寶能系以旗下的钜盛華實業公司提供資本金,用其控制的前海人壽萬能險作爲夾層(起到了垃圾債券的效果),再將萬科股票作爲抵押融資,撬動銀行優先資金。隨後,再經過資管計劃、收益互換等多種方式層層杠杆、重重抵押,最終出資450億元左右,拿到了萬科25%的股權。

  盡管姚老板聲稱杠杆比率1:2,非常穩健,但仍有不少新聞報道指出,其實際杠杆率達到了10倍。

  不僅如此,姚振華先後舉牌了上市公司南玻A、中炬高新、韶能股份、南甯百貨、格力電器、明星電力等近十家公司。在他背後,是集體出動的險資“掃貨天團”:萬能險給了他們充沛的資金彈藥,藍籌股低估給了他們足夠的並購標的。

  當然,我們畢竟不是萬惡的資本主義國家,野蠻人在中國敲門,光有錢沒用。

  趙錢孫李,周吳鄭王,中國的資本並購,得先看自己姓什麽,再看人家姓什麽。敲對門,你就是中國版的KKR;敲錯門,你就是土豪、妖精和害人精,再多的錢,恐怕也只能換回一句:“就你也配?”

  ?”(文|飯統戴老板、微信號:worldofboss)

  (作者系獨立撰稿人,本文系作者研究觀點,不代表覽潮網立場。)

  參考資料

  [1]. 门口的野蛮人,Bryan Burrough,2014年

  [2]. 里根经济学的真相,张伟,2015年

  [3]. 破产法:美国的经验与启示,徐光东,2008年

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